国盛证券发布研究报告称，重申阿里巴巴-W（09988）“买入
”评级 ，预计阿里2025-2027财年收入为10109/11134/12144亿元；non-GAAP归母净利1600/1830/2062亿元。合理目标价在H股114港元 。阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元
，同比增长5%；调整后EBITA约406亿元，同比下滑5% ，EBITA利润率约17%
。

　　国盛证券主要观点如下：

　　阿里巴巴发布2024九月季度业绩。

　　阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元
，同比增长5% 。其中淘天、国际商业 、本地生活
、菜鸟、云智能 、大文娱收入分别为990/317/177/246/296/57亿元，同比增速分别为1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%
。

　　公司本季调整后EBITA约406亿元 ，同比下滑5%
，EBITA利润率约17%。其中，淘天
、国际商业、本地生活 、菜鸟
、云智能、大文娱本季的调整后EBITA利润率为45%/-9%/-2%/0%/9%/-3% 。本季公司non-GAAP归母净利润364亿元 、同比下滑9%
。

　　淘天：变现提速待推进 ，淘天仍处投入期。

　　本季公司客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长 。变现率角度
，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消。

　　本季淘天的调整后EBITA利润率约45% ，较去年同期48%有明显下滑
，主要由对用户体验的投入增加所致
。淘天集团以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。从用户数据来看 ，截至本季度末
，88VIP会员数已经达到4600万 。该行预计，未来短期内淘天的用户投入仍将继续
。

　　云智能：AI驱动增长 ，利润率持续改善。

　　本季阿里云业务收入为296亿元人民币
，同比增长7%，增速继续有所提升 。其中 ，公共云收入同比双位数增长
，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长
。本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求 ，也将持续对AI相关产品进行投资，该行预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长 。

　　风险提示：行业政策对业务影响超预期
，电商
、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期
。